常見問題   

上市公司退市制度改革的條件已經具備

     和美國股市200多年的歷史相比,中國的股市固然不可同日而語,但這幾十年的發展速度很快,正向一個國際化的市場邁進。如今股市已經成為中國經濟發展中舉足輕重的一環。從20年前只有2家公司股票進行交易,如今滬深交易所上市公司已近1400家,規模也越來越大,日成交額甚至可達上千億元。投資股市將是我國未來居民主要的投資方式,那么在我國現有的法律制度里,保障投資者的機制是否健全呢?
一、我國上市公司退市制度及標準
    我國股市在成立初期只有上市規則,并未推出相應的退市規則。中國證監會于2001年12月發布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》,宣布中國股市的退市制度正式面世。但該退市制度并不能真正起到清理虧損的上市公司的作用,亦無法保障投資者的合法權益。這個法規就像只規定了人們可以離婚,卻沒有告知夫妻雙方如何離婚。縱觀歷史,我們的股票交易市場走過了20年的發展歷程,而這其中,我們的退市制度又是如何演進的呢?
(一)中國退市制度的法律依據
    我國新修定的《證券法》正式規定了上市公司的退市標準。其中,第五十五條和第五十六條規定了上市公司在一定條件下暫停上市和終止上市的情形。
第五十五條規定上市公司有下列情形之一的,由證券交易所決定暫停其股票上市交易:(1)公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件;(2)公司不按照規定公開其財務狀況,或者對財務會計報告作虛假記載,可能誤導投資者;(3)公司有重大違法行為;(4)公司最近三年連續虧損;(5)證券交易所上市規則規定的其他情形。
    上市公司終止上市的條件除上述的情形之外,第五十六條補充了如果上市公司解散或者被宣告破產,由證券交易所決定終止其股票上市交易。
    深圳證券交易所制定的《中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定》,其中對上市公司暫停上市和終止上市的條件主要有:(1)最近一個會計年度的審計結果顯示其股東權益為負值;(2)最近一個會計年度被注冊會計師出具否定意見的審計報告,或者被出具了無法表示意見的審計報告而且本所認為情形嚴重的;(3)最近一個會計年度的審計結果顯示公司對外擔保余額(合并報表范圍內的公司除外)超過1億元且占凈資產值的100%以上(主營業務為擔保的公司除外);(4)最近一個會計年度的審計結果顯示公司違法違規為其控股股東及其他關聯方提供的資金余額超過2000萬元或者占凈資產值的50%以上;(5)公司受到本所公開譴責后,在二十四個月內再次受到本所公開譴責。
(二)退市制度正式啟動
    根據《證券法》的規定,證監會自2001年起正式建立了上市公司退市制度。2001年2月22日證監會頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》。“辦法”規定,若上市公司出現連續3年虧損的情況,自其公布第3年年度報告之日起(如公司未公布年度報告,則自規定的年度報告披露最后期限到期之日起),證券交易所應對其股票實施停牌,并在停牌后5個工作日內就該公司股票是否暫停上市作出決定。公司暫停上市后,可以在45天內向證券交易所申請寬限期以延長暫停上市的期限。寬限期自暫停上市之日起為12個月。在公司暫停上市期間,證券交易所可以為投資者提供股票特別轉讓(PT)服務。暫停上市的公司在寬限期內第1個會計年度盈利的,可以在年度報告公布后,向中國證監會提出恢復上市的申請。在公司申請恢復上市期間,證券交易所應當暫時停止該公司股票的特別轉讓服務,并相應延長公司的寬限期。
    暫停上市的公司在寬限期內第1個會計年度繼續虧損的,或者其財務報告被注冊會計師出具否定意見或拒絕表示意見審計報告的,由中國證監會作出其股票終止上市的決定。證券交易所自該公司公布年度報告之日起,暫停股票轉讓服務。公司有以下情形之一的,中國證監會決定其股票終止上市:(1)公司決定不提出寬限期申請的;(2)自暫停上市之日起45日內未提出寬限期申請的或申請寬限期未獲證券交易所批準的;(3)公司至寬限期截止日未公布年度報告的;(4)申請恢復上市未獲中國證監會核準的。
(三)強制平移對接“三板市場”
    截至2004年11月,滬、深兩市累計有15家上市公司因連續3年虧損而退市,在“代辦股份轉讓系統”(也就是人們俗稱的“三板市場”)轉讓。由于新的《破產法》于2007年6月1日起才開始實行,在這以前我國未有全面實施破產制度,缺乏相關保護危機公司債權人和股東權益的法律規定,從而產生了退市公司監管、退市公司管理層失職的責任追究和公司股票退出交易所市場后公眾投資者如何轉讓股份等問題,增加了退市工作的難度,這在一定程度上影響了證券市場優勝劣汰功能的發揮。為此,中國證監會于2004年2月下旬發布了《關于做好股份有限公司終止上市后續工作的指導意見》。“指導意見”提出了進一步完善市場退出機制和切實保護投資者的合法權益的總體要求,并對上市公司終止上市后保護股東權益、轉讓股份、資產重組和申請再次上市等事宜提出指導性規范意見。
    《指導意見》是對現行退市制度的補充和完善。它對退市公司登陸“三板”做出了時間限制,強制性地促使已退市公司短時間之內直接到代辦股份轉讓系統掛牌交易。這項“強制平移機制”從2004年4月1日起正式實施后,2003年底前退市的公司均在短時間內辦理了登陸“三板”事宜。而此次半年報披露后,新退市公司掛牌“三板”的進程更是明顯加快,為投資者手中的股票早日流通創造了條件。截止2004年12月31日,22家退市公司已全部進入三板市場“轉讓”。
    《公司法》第一百三十八條規定“股東持有的股份可以依法轉讓”,第一百三十九條規定“股東轉讓股份,必須在依法設立的證券交易場所進行”。在我國證券發行交易制度中,向社會公開發行股份和在證券交易所掛牌轉讓股份是同一行政許可,或者說在依法核準股份有限公司向社會公開發行股份的同時,許可其在指定場所掛牌轉讓股份。因此,已經向社會公開發行股份的股份有限公司,雖然依法退出了證券交易所市場掛牌轉讓股份,但是,只要股份有限公司沒有破產、清算,社會公眾持有的股份仍然應當到指定的合法場所轉讓股份。由中國證券業協會建立的“代辦股份轉讓系統”(三板市場),是經國務院同意,為退市公司社會公眾持有的股份提供代辦轉讓股份服務的場所。
    上述法律條款意味著:公司上市并非“只進不出”。然而在實際操作中,根據筆者的調查,在三板市場,退市公司的股票在特定的時間里仍然可以流通。中國證券業協會設立三板市場是旨在依法保護社會公眾股東合法權益,以及保護成千上萬公眾投資者的利益,維護證券市場的管理秩序和社會穩定大局。然而,退市公司的現狀大多是債務、訴訟纏身,資不低債、業績差到極點。由于信息的不對稱,致使很多投資者盲目相信傳言,爭相購買三板市場的股票,目前在三板市場流通的股票(也就是“SST股票”),很多即使面值不足一元,居然也大幅度上漲,以致于SST股成了“不死鳥”,①這實在是令人匪夷所思,不過毫無疑問的是,這些幕后操縱市場的行為長此以往將會嚴重損害投資者的利益,以及給我國股市長遠發展帶來非常不利的影響。
二、中國資本市場退市現狀的原因分析
    據統計,中國企業的平均壽命只有八年多,而中國經濟能夠快速發展的原因之一,就是有許多大量企業倒下去,又有許多企業壯大起來。遺憾的是,這種特征在中國股市之上沒有充分體現,以深市的主板為例,自停發新股之后,虧損公司數量和比例逐年增大,2003年為15%,2004年上升到20%,到2005年已超過三成。好的進不來,壞的出不去,結果自然如此。②即使我國有了相關的退市法律制度,但是對清理劣質上市公司的作用仍然不大,這是什么緣由呢?
    首先,我國證券市場自1990年建立至2000年為止,股票發行一直是完全按計劃經濟模式執行的行政審批制度。這種行政審批制的核心是額度控制,而額度又來自于管理層和決策層對各省市或中央部委的分配。在這種制度下,從企業的選擇到發行上市的整個過程透明度不高,致使一些公司發行與上市時有意隱瞞一些重要事項,給市場留下隱患。并且公司在上市與退市時由政府負責的行政審批制度導致審批的權力集中在少數人的手中,而這種制度本身容易滋生腐敗,在2004年中國證監會發行監管部發審委工作處副處長王小石承認在福建鳳竹紡織通過發審會時受賄,再次將我國發行“潛規則”曝光。
    其次,在政治層面來看,退市牽涉多方利益,特別是關系到眾多國有企業的生死存亡,所以即使很多公司達到了退市的標準,為了穩定整個社會的原因,政府部門的決策層也不讓其退。
    以上原因長期以來導致大量績差公司不能退出,因而,近年來我國證券市場上市公司數量不斷增加,規模不斷擴大,但上市公司的質量普遍不高。
三、美國的退市制度及標準
    美國有成熟的證券市場,因此美國證券法律當中對于退市也有完善的法律規定。以1934年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934)為核心,聯邦證券交易委員會(SEC)還頒布了數量繁多的規則,此外還有交易所的規范,這些規范都對于上市公司退市作出了規定。上市公司退市可以分為上市公司申請退市、交易所強制退市、聯邦證券交易委員會(SEC)強制退市三種情況。
(一)上市公司申請退市
    美國1934年證券交易法規定,在國家證券交易所上市的證券,可以按交易所的規定及聯邦證券交易委員會(SEC)為保護投資者而規定的條件來退出交易所。發行公司或交易中心必須向聯邦證券交易委員會提出退市申請。
    上市公司要求退市的申請和贖回其發行的證券相關時,聯邦證券交易委員會要求發行人準備申請書或通知,并要求獲得以每人資產為基礎的多數股東相對多數股的同意書為前提。而紐約證交所要求要至少三分之二的股份支持退市并且反對的不超過十分之一。
(二)交易所要求退市
    退市申請可以由交易所提出,而在此種情況下,除非聯邦證券交易委員會要求舉行聽證會,否則該申請在短時間內就會得到批準。而且交易所在決定一個上市公司因違背其義務已達到不能再上市的程度時,有很大的決定權。
1、在紐約證券交易所退市
    紐約證券交易所有一套完整的退市標準和程序,我們以此為例來說明在美國法律下上市公司如何從交易所退市。
(1)退市標準:(A)股東數量達不到標準;(B)股票交易量極度萎縮;(C)因資產處置、凍結等失去持續經營能力;(D)破產清算;(E)財務狀況和經營業績欠佳;(F)不履行信息披露義務;(G)違反法律;(H)違反上市協議。
(2)退市程序:(A)交易所在發現上市公司低于上市標準之后,在10個工作日內通知公司;(B)公司接到通知之后,在45日內向交易所作出答復,在答復中提出整改計劃,計劃中應說明公司至遲在18個月內重新達到上市標準。
(3)交易所在接到公司整改計劃后45日內,通知公司是否接受其整改計劃。
(4)公司在接到交易所批準其整改計劃后45日內,發布公司已經低于上市標準的信息。
(5)在計劃開始后的18個月內,交易所每3個月對公司的情況進行審核,其間如公司不執行計劃,交易所將根據情況是否嚴重,作出是否終止上市的決定。
(6)18個月結束后,如公司仍不符合上市標準,交易所將通知公司其股票終止上市,并通知公司有申請聽證的權利。
(7)如聽證會維持交易所關于終止公司股票上市的決定,交易所將向聯邦證券交易委員會(SEC)提出申請。
(8)聯邦證券交易委員會(SEC)批準后,公司股票正式終止交易。
    交易所要決定某公司股票終止上市,最長要經過22個月的時間。從紐約證交所退出的上市公司,到場外公告板市場或粉紅小冊上進行交易。
2、納斯達克市場的退市制度
    美國的納斯達克市場被譽為最成功的二板市場,也恰恰是納斯達克市場的退市制度有力地保證了它的活力。在1996至1999年的三年時間里從該市場退市的公司數量達727家,占1999年底納斯達克市場上市公司數量的15%。在2000年一季度,納斯達克市場新上市公司數為176家,而退市公司數為173家。由此可見,上市公司退市在納斯達克證券市場上是很平常的。
(1)退市的標準
    證券市場規定的退市條件一般都表述為股票持續掛牌的條件和責任。與上市條件類似,持續掛牌的條件通常包括數量標準與非數量標準。數量標準要求上市公司在總資產、凈資產、股票市值、營業收入、盈利能力、公眾持股人數、持股量及市值、股價等方面滿足規定的條件,而非數量標準主要從公司治理結構、信息披露等方面提出要求。
    納斯達克市場持續掛牌條件的設計承接了上市條件的特點,采用多樣化的數量標準,對有形凈資產高的公司退市標準設計得低一些,反之則高一些。非數量標準則對所有類型的公司一視同仁。持續掛牌條件的另一個特點是其標準通常比相應的上市條件低。如上市公司在規定時間內無法滿足持續掛牌條件,則可判定為違反了持續掛牌要求。
   具體的判斷標準為:(a)若上市公司在連續10個交易日內做市商的數量低于要求的最低數量,則判定該公司違反最低做市商數量的條件成立。一旦條件成立,上市公司將立即接到通知,并有機會在自接到通知起30日內設法消除終止上市的因素;(b)若某股票在連續30個交易日內股價低于最低出價條件和公眾持股市值條件,則判定終止上市條件成立。一旦條件成立,上市公司將立即接到通知,并有機會在自接到通知起90日內設法消除終止上市的因素。若某股票已消除上述終止上市的因素,其判斷標準為:在其后的90天內有連續10個交易日該股票的最低出價和公眾持股市值恢復到標準以上。
(2)退市的程序
    納斯達克市場終止上市程序的特點是采用聆訊制。在判定某股票已不再滿足上述持續掛牌的條件后,納斯達克市場的上市資格部或上市調查部將通知上市公司其股票因不再滿足納斯達克市場持續掛牌的條件而終止上市。如果上市公司對上述決定不服,可以逐級上訴。先是納斯達克市場的上市資格小組,接著是納斯達克市場的上市與聆訊審查委員會,繼而是全美證券商協會(NASD)理事會,最后可上訴到美國證監會,美國證監會的決定將是最終裁決。公司一旦被摘牌,公司將在通過OTC公告牌進行交易。
(三)聯邦證券交易委員會(SEC)強制退市
    1934年證券交易法授權聯邦證券交易委員會(SEC)一旦發現發行公司違反交易法條款時,在給予通知和聽證機會后,可以停止該證券的發行,一般可達12個月,或者撤銷該公司的注冊登記。
    這一懲罰極其嚴厲。但實際上是,當上市公司違背了交易法的某些條款時,聯邦證券交易委員會(SEC)一般不驅逐發行公司出市或停止其交易,相反,法律的多數命令要求主管人員改正他們原來的那些錯誤和不執行行為。另外還授權聯邦證券交易委員會(SEC)在發現任何違背了交易法的任何一條時,可以公布他的調查結果和執行命令,以此來避免驅逐出市或停止交易的殘酷處罰。聯邦證券交易委員會(SEC)的執行命令不但包括了那些違反交易法的人,還包括那些因作為和不作為而違反法規的人,而且這些人知道他們的作為或不作為最終違反法規。法律的某些較靈活的規定使得聯邦證券交易委員會(SEC)能夠采取合適的方式來處理那些復雜的而導致違反法規的事實、帳目和其他技術上的問題,而不需要通過過于嚴厲的驅逐出市或停止交易的手段。
四、完善中國退市制度的建議
    我國目前的法律對于退市的規范過于寬松,③退市的標準不夠嚴格,退市的具體程序不夠科學,這樣又如何能夠保護投資者的利益以及保障我國股市長期健康的發展?這個是筆者接下來具體探討的問題。
(一)建立嚴格的公司退市財務標準
    凈資產低于3000萬元并且凈利潤小于0元或者主營業務收入小于6000萬元或者扣除非經常性損益后的凈利潤小于0元并且經營現金流入低于1億元。該標準較為嚴格,適用于無寬限期的情況,只要上市公司財務狀況惡化到該標準范圍內,立即停牌。凈資產低于3000萬元或者主營業務收入小于6000萬元的標準是根據《證券法》第16條和第50條對公司上市的規定,這實際是公司上市需要達到的標準。如果上市公司已經不能達到這個標準,應當讓其停牌以及限期責令其改正。
(二)建立柜臺交易市場制度
    柜臺交易市場,是場外交易市場的主要形式,主要為達不到證券交易所市場發行上市條件的企業提供籌資和股份轉讓服務。基本功能是通過發展直接投融資,促進資本要素優化配置,支持中小企業,特別是科技型中小企業加快發展。④與此同時,它可以為交易所培育上市公司資源,并與主板市場、中小企業板市場、創業板市場共同構成多層次資本市場體系。由于柜臺交易市場掛牌門檻較低,監管較松,掛牌公司不一定成熟和穩定,因此市場風險較高。為了保護投資者利益,柜臺交易市場一般實行"合資格投資者"制度,即投資者必須具有一定的識別風險和承擔風險的能力。柜臺交易市場已成為很多國家發展直接融資的重要手段,納斯達克市場就是典型的柜臺交易市場,培育了微軟、思科、英特爾、戴爾、甲骨文等一大批高科技跨國公司。
    柜臺交易的設立對退市制度來說意義尤其重大。做市商的交易行為是透明的,而莊家的行為則是不透明的。柜臺交易還可以很容易使股民實現兌換手中的股票,且交易更加便捷、更加透明化,因為信息更加對稱,這樣一來,對惡意炒作股價也有一定的遏制作用。
    毋庸置疑,建立完善的上市公司退市制度對我國的金融市場有著非常積極的意義。它將有利于形成有進有出,扶優汰劣的市場競爭格局,只有能進能出的市場機制,才能真正體現優勝劣汰、大浪淘沙的股市本色,進而發揮股市對資源配置的市場決定之基礎作用。況且,在我國經濟高速發展的時期下,完善的退市制度有利于保護廣大投資者的利益,也可以起到限制諸多的暗箱操作不良之風的作用;在大體上來看,它將有利于國際接軌,迎接金融開放;更將有利于穩定整個社會經濟的發展,構建和諧的社會。

pk10赛车群